海大集团是一家始终保持研发投入及产品强竞争力，始终坚持以客户为中心、全方位为客户提供服务的服务型企业，核心业务是饲料、种苗和动保产品。

　　公司业务开展以饲料为核心，苗种、动保为两翼，构建了三位一体协同发展的公司业务发展基础，覆盖到了养殖的全过程需要，从而帮助客户提高全流程的养殖效益，有效提高用户粘性。

　　在此基础上，公司利用自身在饲料、种苗、动保等领域的多年积累与优势，积极发展养殖业务，寻求未来新的增长点。

　　公司成立之初就成立研究中心，围绕育种、营养、健康、养殖与食品，搭建行业领先的研发体系。目前公司在动物营养和原料利用的研发能力、产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、内部运营能力等各项专业化能力建立优势，从而获得了显著优于竞争对手的产品力。

　　海大集团多年稳健发展，业务条线年广州海大饲料公司正式成立，公司从水产饲料起步，稳扎稳打进行横向拓展，2006 年提出“畜禽饲料与水产饲料共同发展”五年规划，2010年开始布局猪料业务，2020年开始布局反刍料业务。

　　公司同时也进行产业链纵向延伸，2007年开始发展水产苗种业务，2013年畜禽动保业务起步，2015年进入生猪养殖领域，丰富自身经营领域，实现公司持续发展。

　　公司股权结构稳定，董事长薛华通过海灏投资间接持有公司股份54.58%，为公司的实际控制人。

　　以董事长薛华为代表的公司高管的专业背景深厚，大部分毕业于农业类高等院校，具有较强的专业背景，管理层的专业性有利于保证企业研发能力上的持续优势。

　　公司在董事长和高管的带领下紧紧围绕“拓市场、铸品质、谋发展、增效益”经营主题，坚持“客户至上、追求卓越，以人为本、长期利益”的企业核心价值观。

　　2008-2011 年高速发展阶段，复合增长率达 38.27%；2012-2016年稳定增长阶段，复合增长率为 15.17%；2017-2021 年，行业政策及非洲猪瘟疫情影响下，增长再次加速，复合增长率达 27.49%。净利润方面，受生猪养殖业务影响，2021年净利润同比下降 36.73%，但 2016-2021 年净利润复合增长率仍达到 13.27%。2021年剔除生猪养殖后的净利润为 24.92亿元，同比增长 32.97%。

　　2021 年，公司第一大业务饲料销售业务营业收入为 698.26 亿元，占公司总营业收入的 81.19%；第二大业务农产品销售业务，营业收入为 86.29 亿元，占比 10.03%；原料贸易业务/动保产品销售/其他业务分列其后，分别占比 7.43%/1.04%/0.3%。

　　水产饲料业务季节性明显，旺季为 7-10 月，因此公司整体营收及利润呈季节性变动，一、四季度较低，二、三季度较高。公司季度营收占比保持平稳，一季度收入占比过去四年维持在 17%-19%间。

　　受益于公司成本管理能力的提升及整体业务产品结构的改善，公司销售毛利率、净利率整体稳中有升，处于行业领先水平。2021 年受生猪板块亏损影响利润率承压，公司 2022Q1 销售毛利率、净利率下降至 8.02%与 1.16%。

　　2016 至 2020 年，ROE 上行至 23.87%，2021 年受到生猪板块波动影响，ROE 水平下降至 11.46%，但仍处于行业高位。公司的高 ROE 主要源于领跑行业的资产周转率，反应了公司高效的管理体系和市场联动机制。

　　公司 2021 年应收账款周转天数 4.94 天，为历史最低点，反映公司运营能力持续提升。

　　公司管理费用率与财务费用率均保持稳定，2021 年分别为 3.55%与 0.47%。销售费用率呈下降趋势，人均饲料销售量逐年上升，反映公司人均销售效能逐渐提升。

　　饲料行业目前处于成熟阶段，行业产量增长较为缓慢，2014-2018年产量复合增长率为 3.7%；2020-2021年受益于畜禽周期高景气，产量维持较高增长，2018-2021年行业产量复合增长为 8.8%。

　　以产量结构来看，饲料行业中，猪料产量占比达到 45%，肉禽和蛋禽饲料合计占比 41%，水产饲料占比 8%。

　　从2013年到2019年全国饲料企业数量从10000多家下降到7800多家，整体规模化趋势较强，龙头企业依靠提供差异化的产品与服务保持行业领先优势。

　　2021年，按照饲料销量占全国饲料产量比例来看，第一新希望为9.73%，第二海大为6.71%，仍有较大提升空间。

　　饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通、已经正在开发的宠物食品和金融板块，其中饲料业务为公司根本，占据公司营业收入的 80%以上。

　　2017 年至 2021 年，公司饲料业务销量占行业产量比例从 4.30%稳定增长至 6.69%，对外销量从 849 万吨上升至 1877 万吨。2021 年海大集团位列全国饲料行业第二位，全球饲料企业产销前十。公司的饲料业务主要分为水产饲料、禽饲料、猪饲料三类，2021 年公司禽饲料、猪饲料、水产饲料对外销售量分别为 944 万吨、460 万吨、467 万吨，分别占比 50.29%、24.51%、24.88%。

　　公司饲料业务毛利率常年维持在约 10%-12%水平，处于行业领先水平。2021 年由于大宗商品价格上行，毛利率受到影响。随着公司产品结构改善及公司提价向下游传导部分成本压力，饲料业务单价近年来呈上行趋势。

　　我国水产品人工养殖占比有望进一步提升。全国水产品产量 2021 年达到 6463.7 万吨，近 5 年来较为稳定。在捕捞资源减少和政策收紧背景下，人工养殖水产品在水产品总产量占比持续提升，从 2017 年的 76.12%上升至 2021 年的 83.37%。

　　过去 10 年水产料产量 CAGR 为 3.1%，增速有所放缓。目前水产品饲料普及率较低，2019 年工业饲料普及率仅为 25%。

　　由于传统投喂冰鲜杂鱼的养殖方式存在成本优势逐步丧失、资源浪费、疾病传播等问题，投 喂水产饲料比例有望进一步上升。仅以 2021 年人工养殖水产品销量 5388.6 万吨为基础，如果按照 50%投喂水产饲料的比例，饵料系数 1.8 的假设来计算，需要水产饲料 4849.7 万吨。2021 年水产饲料总产量 2293 万吨，理论上还有近 2557 万吨的市场空间。

　　我国水产饲料集中度较低，但第一梯队企业优势明显。2020 年行业第一海大集团市场占有率为 18.2%，第二通威股份为 12.95%，第三新希望为 6.17%。

　　行业整合趋势确定，龙头公司有望依靠强产品力、高品质服务及前瞻的特种水产养殖布局 等，进一步扩大领先优势。

　　1）膨化料占比提升空间较大。水产饲料主要分为颗粒料和膨化料，膨化料具有投喂效率更高、对水质污染更低等优势，而目前仅部分中高端水产以投喂膨化料为主，2019 年膨化料产量仅占 17%。

　　2）随着消费升级，营养价值高的特种水产品需求不断上升，且特种水产饲料普及率仍然较低，预计特种水产饲料增长有较大空间。

　　鲈鱼、石斑鱼、大黄鱼、黄颡鱼等特种鱼近年来产量保持快速增长，带动特种水产饲料持续增长，2010-2020 年特种水产饲料产量从 111 万吨增长至 197 万吨，CAGR 为 5.9%，显著快于水产饲料增长速度。

　　公司自 1998 年进入饲料行业，在水产饲料领域快速崛起成为行业龙头。公司在品类上实现了从水产预混料到对淡水鱼类、海水鱼类、虾蟹特种水产料的覆盖；在服务范围上实现了从仅饲料销售到种苗、动保、养殖等综合服务的延伸；在经营区域上完成从华南向国内其他区域、东南亚、南美的拓展。

　　截至 2021 年，公司水产饲料销售量达到 467 万吨，占行业产量比例达到 20.37%。从公司产品结构来看，预计公司高盈利的特种料及膨化料均能保持较快增长，整体产品结构的改善将带动公司毛利率稳中有升。

　　公司顺应消费需求变化，一是加大虾蟹等特种水产料销售，19-21 年公司虾蟹料销量增速均明显高于水产料整体增速；二是加大膨化料布局，公司 19 年发布可转债，拟新增饲料生产线 条为膨化料生产线%。

　　从客户服务角度，公司能够全方位解决养殖户痛点，增强客户粘性，同时对公司水产饲料、动保、育种业务协同发展形成有力支持。

　　公司水产养殖解决方案包括养殖技术培训、优质种苗、高效饲料、科学动保、水质监控、养殖过程服务支持、市场价格预测、监控及终端产品销售支持等各个环节。

　　从公司销售区域来看，水产品养殖有区域聚集性，公司基于地理位置、温度气候、水产养殖特点等因素，前瞻布局，以华南地区为立足点，再延伸至华中、华北、华东地区。

　　公司在东南亚的越南、马兰西亚和印尼，美洲的厄瓜多尔，非洲的埃及也有布局，21 年公司海外收入已经实现销售收入 71 亿，毛利率维持在 11%左 右稳定水平。

　　公司采用“中心+分子公司”运营模式，在总部设置了研究院、采购中心、财务中心、运营发展中心院等多个专业职能部门，并按区域或经营品类设置多个大区/事业部，为各大区/事业部以及各地子公司提供一体化的管理和服务支持。这样扁平化的管理模式，使得公司能够更快速地根据市场状况做出反应和调整，提升运营管理效率。

　　全国猪饲料产量持续上行。2008-2017 年，全国猪饲料产量从 4577 万吨增长至 13076.5 万吨。2018-2019 年，非洲猪瘟影响下生猪存栏下滑，饲料销量跟随下滑。

　　2020-2021 年，随着疫情得到控制，猪肉缺口放大，产能快速扩增，21 年猪饲料产量 13076.5 万吨，同比增加 46.6%。猪饲料行业集中度较低，且头部企业产品差异性不大。头部企业双胞胎、新希望市占率仅为 8.41%、7.61%。

　　公司原本重点销售区域为华南地区，为加强公司在北方市场的布局、促进主营业务发展壮大，公司于 2017 年收购大信集团，在山东地区形成优势，后进一步扩展华北、西南、西北等地区，并快速在新市场取得产品竞争优势。

　　通过逐步完善猪料质量体系、优化产品结构、释放新建产能，公司的猪饲料业务有望保持高于行业的增速。

　　禽饲料行业已进入成熟阶段，产量增长速度放缓。2021 年禽饲料总产量为 12140 吨，同比下降 3.09%。禽料行业工业饲料普及率较高，但目前竞争格局仍然分散，有较大整合空间。2021 年新希望禽料销量 1333 万吨，市占率约 10.98%；海大集团紧随其后，销量达到 944 万吨，市占率达到 7.78%。

　　公司充分发挥研发和产品力优势，开发细分品类和细分营养体系来丰富产品体系，市场占有率稳步提升。

　　公司自 2004 年进入禽料行业，初期投入资源较少，2013 年开始加大投入，依靠产品竞争力、技术服务差异、生产高效化，实现快速增长，2016-2021 年 5 年销量 CAGR 为 18.09%。

　　2017 年 H7N9 禽流感爆发，禽类出栏量持续下降，公司仍然实现销量 7.78%的逆势增长。公司在产品上，在禽的细分品种从技术上寻求突破，打造差异化的产品；在成本上，采用更灵活的原料采购方式，向本地化采购渠道与模式倾斜，力争在禽饲料市场竞争中突围。

　　公司在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务，并将公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决方案的企业。

　　公司向养殖户提供 “苗种-放养模式-环境控制-疫病防治-饲料-行情信息-金融支持”的全流程全方位的养殖解决方案和配套技术服务支持，从而确保养殖户养殖的成功率和盈利性。

　　公司长期坚持全产业链的产品和服务提供，深度绑定下游客户，短期内难以被复制和模仿。

　　公司在多点布局设立服务站，配备专业技术和服务人员，负责周边养殖户的技术解答，提供预防、诊断、配药、售后等服务，提高养殖户对公司产品和服务的粘性。公司拥有 9000 多个行业中服务经验最丰富、最富激情的技术服务团队，并且在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，能同时为几万养殖户提供技术服务。

　　公司提出“千站计划”，即五年内设立 1000 家以上的服务站。同时公司也通过近距离与养殖户交流，收集养殖户的消费习惯、饲料养殖结果、病害防疫成果等数据，再运用于公司的产品设计中。

　　公司通过优秀苗种来增强与客户粘性，同时再来配合饲料的销售。由于水产养殖品种极其丰富，且生产效率主要由种质决定，公司一直持续加大苗种的研发投入，培育出多种生长快、抗疫抗逆强能力的鱼苗新品种，增强与客户粘性。

　　公司拥有先进的虾苗以及淡水鱼苗的研发技术，培育出了百容团头鲂鱼苗、百容全雄黄颡鱼等优质种苗，其中凡纳滨对虾、“海兴农 2 号”虾苗、长珠杂交鳜等 4 款荣获国家水产新品种。公司持续加大加州鲈、石斑、小龙虾等特种水产的育种投入，种苗业务变现能力逐渐增强，公司 2021 年实现种苗收入 8.55 亿元，同比上升 42.30%。

　　公司动保板块已成为产业链拓展的增长新引擎。长期饲喂不当引起的水质恶劣、或者营养性疾病均会导致水产病害高发，导致产量大幅下滑，因此开展对应的疾病防治十分必要。

　　生物疫苗、兽药、环境改良制剂、动物微生态制剂、营养免疫产品、中药制剂等产品。

　　一是 2012 年推出的高性价比的海联科品牌，用于改善水产养殖微生态环境，预防与控制养殖动物的疾病，减少病害损失，提升养殖效益；

　　二是 2020 年推出的水纪元品牌，解决经销商在动保方面的盈利问题，以配方科技、工艺科技、检测科技、设施科技为支撑引领“科技养殖”，当前主要聚焦虾料公司；

　　三是推出的畜禽生物防控的和生堂以及海林格品牌，致力于帮助调节治理畜禽养殖环境，帮助养户进行疾病防控、开展疫病监控、优化饲养管理，进而提高养殖水平。

　　在非洲猪瘟期间，公司为客户提供安全优质的饲料及动保产品，实现业务的逆势增长。

　　公司通过饲料销售的内部市场来拉动动保销售，动保业务收入增速与饲料收入增速保持相对同步。

　　公司动保业务 2021 年实现收入 8.92 亿元，同比+34.27%。动保业务毛利率水平较高，维持在 50%左右，2021 毛利占比 6.2%。

　　公司持续进行研发投入，为各项业务提供基础支持。公司的研发应场景包括苗种选育、新型原料开发及替代技术、功能性添加剂开发、病害防控、精准化预混料及饲料等各方面。

　　公司研发成果在产品力的增强上充分体现，一方面是提升效能，在研发支撑下，能够根据客户需求，及时调整产品配方和生产工艺，达到提升动物的生长效率、成活率等效果；另一方面是提升效益，在采购运营体系支撑下，能够对原材料价格波动做出反应，调整配方，提升经营效率，保持产品较高性价比。

　　公司 2021 年研发费用达 6.53 亿元，研发费用率为 0.76%，高于行业平均水平。公司研发人员数量及占比稳步提升， 2021 年共有研发人员 3049 人，占比 9.09%。2021 年，公司研发人员中硕士占比 达 20.86%，博士占比达 3.64%。

　　公司对动物营养和饲料配方技术具有丰富的研发积累，通过改良饲料配方降低产品成本。

　　公司建立了庞大的动物营养需求数据库，每年有几千组对比试验结果补充，在原材料波动时，能够通过快速调整配方来控制合理的饲料营养水平和配方成本。

　　公司在虾蟹类等饲料的鱼粉替代技术处于行业领先地位，同时仍在饲料资源尤其是蛋白资源开发、原料毒素处理、饲料添加剂、功能性饲料、无抗饲料、精准营养、绿色环保等方面持续进行开发投入。

　　公司在养殖技术和品种改良方面技术积累较为雄厚。公司拥有超 3,000 人的研发团队，研发人员包括动物营养、兽医、繁殖选育、养殖模式、生物工程、生物化学等多学科的人才，研发成果转化速度较快。

　　公司的四位一体联动机制，能够以市场为导向，实现采购、配方、销售、生产的快速联动，使得产品保持较好性价比：

　　1）销售人员接近客户贴近市场，有助于获取最新的市场信息，及时反馈并对配方进行调整；

　　2）技术人员长期在饲料配方以及生产流程方面进行技术研发积累，能够根据销售反馈选择合适的产品优化调整路径；

　　3）采购人员实时跟踪研判国内外大宗商品的行情走势，根据配方调整，以较低成本完成原料采购；

　　4）公司的运营能力保证了信息的畅通以及各部门的协调，保持整体系统运作的稳定性。

　　公司面临原料价格大幅波动时，表现出较好的成本管控能力，主要得益于公司专业化的采购团队构建、集中采购优势、期货套保应用、原料贸易业务以及协同效应等。

　　公司的饲料业务成本与大宗商品价格波动关联度较高。饲料业务的原材料成本占比达到 95%以上，主要包括玉米、豆粕、菜粕、鱼粉、小麦等。

　　公司扩大采购团队规模，2021 年采购人员增加 221 人至 806 人；并将采购人员奖金与原料采购价差挂钩，进行业绩激励。

　　公司成立专门原材料信息研究部门，对原材料行情进行具体研究和及时反馈，之后采购需求汇总到事业部中台，再与总部中台对接。

　　公司采用总部集中采购和属地价值原料采购相结合的采购模式，兼具规模采购优势和本地采购灵活性，其中大宗品种集中采购占比超过 90%。

　　公司采购团队亦通过研判国内外大宗商品的行情走势，利用金融衍生工具来进行成本风险管理。

　　公司衍生品业务主要为头寸风险管理而非投机，公允价值变动收益波动区间较为稳定，在 2021 年及 2022Q1，大宗商品价格快速上行，公司依靠套期保值等实现收益 0.47 亿元与 1.18 亿元。公司通过原料贸易业务来管控库存，降低存货风险。2021 年贸易业务收入规模达到 63.9 亿元，毛利率达到 4.1%。

　　依据公司股权激励计划，2025 年公司饲料销量目标为 4000 万吨，5 年复合增长率为 21%。

　　公司 2020 年发布可转债合计募集资金 28.3 亿元，预计将完成 15 个饲料相关合计产能 456 万吨饲料项目建设，超 260 万吨将于 2022 年陆续投产。

　　公司通过合作及并购的方式积极拓展产能，2021 年控股或参股公司数量达到 504 个，相比于 2020 年增长 115 个。

　　2021年，公司合计新投资建设产能近 500 万吨，其中特种水产虾料产能增长近 200 万吨；吸收新增饲料工厂超过 30 个，增加产能约 370 万吨。

　　水产料方面，极端气候影响及趋严环保政策下，鱼价坚挺，有望带动水产料较快增长。

　　近年来，愈加严格的“休渔禁捕”政策、频发的厄尔尼诺现象等，均对水产养殖面积产生负面影响，鱼价整体保持上行趋势。

　　2019年《水产种质资源保护区管理暂行办法》进一步明确了禁渔区，同时长江十年禁渔计划于2020年 1 月 1 日起正式实施，2020年以来，传统家鱼鲢鱼/草鱼/鲤鱼/鲫鱼价格上行幅度分别达到 35%/25%/17%/32%。

　　水产饲料产量增速与水产品价格增速呈较强同步性，鱼价维持在高位的情况下，高盈利会刺激养殖户增加单位水产品投喂量，加快其成长速度，从而带动水产料较快增长。

　　猪饲料产量与生猪出栏量密切相关，由于养殖行业集中度提升带动工业饲料普及率提升，整体饲料产量波动性小于生猪存栏波动。

　　猪饲料产量具有弱后周期性，一般产量增速滞后于生猪价格拐点 10 个月。以生猪均价为前瞻指标，预计明年 1 月以后猪饲料产量增长有望加速。

　　在拥有全套养殖服务技术优势的基础上，公司开始延伸发展智慧养殖业务以及产品加工业务。公司的智慧养殖业务包括生猪养殖业务、水产养殖业务、优质鸡业务、商品鸭养殖业务等，其中生猪养殖业务为主要发展方向。

　　公司生猪养殖业务发展较快，2021 年短期业绩承压。2015 年公司开始涉足生猪养殖板块，2021 年生猪养殖业务收入增长至 86.29 亿元，生猪出栏量达到 200 万头。

　　2021 年，受大宗商品价格上行及外购仔猪成本处于高位的影响，公司养殖成本上升明显，叠加 2021 年下半年猪价快速回落，公司生猪养殖业务全年业绩承压，亏损 8.96 亿元。

　　公司生猪养殖 2015 年起步，秉持“先做强，再做大”，在养殖技术体系构建、人力资源储备等方面持续积累。

　　近年来公司稳步扩大对生猪养殖场的项目投资，2020-2021 年，公司养殖项目分别新增在建工程 9.51/14.35 亿元，在建工程转固定资产达到 4.62/13.51 亿元，畜牧业生产性生物资产达到 3.12/5.74 亿元。

　　公司依托自身养殖行业开展生猪屠宰与禽屠宰业务，并进一步朝农牧食品业务板块延伸。

　　近年来公司开始培育食品加工业务，以禽肉屠宰与加工为核心，逐步向调理品、熟食拓展。

　　目前，公司已经在山东及河北建立了多家肉鸭屠宰加工企业，年肉鸭加工能力达到数千万只。工厂化虾养殖业务或成为公司养殖业务新的增长点。

　　公司工厂化对虾养殖通过工厂化科学设计、循环水系统、生物饵料技术及精细管理体系，与传统养殖模式对比，在单只均重和存活率等方面有较大优势。工厂化养虾业务仍处于起步阶段，主要集中在苏北和山东地区。

　　参考股权激励目标，假设公司22/23/24年饲料销量分别为2336/2817/3409万吨，其中：水产饲料业务公司持续提升市占率，保持 22-24 年 20%/20%/20%的增速；猪饲料公司快速发展，叠加一定后周期性，预计 22-24 年增速为 50%/30%/30%。预计随着大宗商品价格逐步进入下行趋势，饲料业务的盈利能力逐步改善，22/23/24年毛利率分别为 9.4%/9.6%/9.8%。

　　预计公司生猪养殖业务利润即将见底回升。2022 年 4 月起，猪价再次转入上行区间。根据母猪量价指标，量方面，能繁母猪存栏从 2021 年 7 月开始连续 10 个月逐步下降，整体去化幅度达到近 9%；价格方面，二元母猪均价可以一定程度反映母猪补栏的积极性，2021 年 6 月起快速回落。预计 2022 年下半年猪价仍处于反转上行趋势中，2023 年上半年猪价季节性回落预计相对温和。

　　根据以上假设，我们预计随着猪价逐步进入下一轮猪周期的上行阶段，行业盈利能力未来两年会逐渐改善，预计公司 2022-2024年头均盈利分别为-80/230/230元。

　　1）业务结构差别，多数饲料公司转型后向其他业务倾斜，如新希望向生猪养殖倾斜，因此可比性较弱；

　　2）由于公司优秀的管理能力，在周期性较强的农业行业，仍然能够保持 ROE 稳步提升， 因此市场给予一定估值溢价。

　　按照公司自身历史估值，公司近五年来 PE 估值平均值为 36，当前股价对应 2023 年 PE 仍处于历史较低水平。公司一直稳健经营，依靠突出产品力和差异化服务，维持低成本生产和高效率运营，预计收入持续增长，盈利能力持续改善。

　　自然灾害和极端气候可能对水产养殖面积产生不利影响，也可能会造成疾病传播风险，从而减少水产品产量，从而对公司饲料销售业务产生不利影响。

　　由于俄乌战争、中美贸易摩擦等事件，饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动的风险将中长期存在。如果全球大宗农产品的供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将进一步推高公司饲料原料成本，对公司业绩产生不利影响。

　　出于水环境保护考虑，可能会有政策对水产养殖业规模及区域进行更严格的限制，对整体水产品产量产生不利影响，进而影响公司饲料销售业务。

　　生猪价格周期性波动对生猪养殖业务的业绩会产生较大影响。若生猪价格未来大幅下行持续低迷，将会对公司盈利产生明显不利影响。请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！